Verwässerung und Verwässerungsschutz

Wenn Unternehmen Kapital benötigen, gibt es mehrere Möglichkeiten, dies zu tun. Eine Möglichkeit besteht darin, das Eigenkapital zu erhöhen. Wenn die so geschaffenen Eigenkapitalanteile von Dritten übernommen werden, werden die Altgesellschafter mit ihren Anteilen verwässert. D.h. es verringert sich der relative Anteil der Altgesellschafter in dem Umfang, wie neue Gesellschafter hinzutreten. Dies lässt sich am besten am konkreten Beispiel einer AG erklären

Eine Aktiengesellschaft wird von 4 Aktionären gegründet. 2 übernehmen jeweils 40 % des Grundkapitals von TEUR 50, d.h. 20.000 Aktien zum Nominalwert. Die 2 anderen haben jeweils 10 %, d.h. 5.000 Aktien mit einem Nominalwert von TEUR 5.000.

In der nächsten Finanzierungsrunde übernimmt eine VC-Gesellschaft nach Durchführung einer Kapitalerhöhung 50.000 neue Aktien. D.h., die Altaktionäre geben keine Aktien ab und haben daher weiterhin jeweils 20.000 bzw. 5.000 Aktien. Da sich aber das Nominalkapital von ursprünglich 50.000 auf 100.000 erhöht hat, hat sich ihr prozentualer Anteil aber halbiert.

Wichtig ist, dass für die relative Höhe der Beteiligung eines Aktionärs am Grundkapital nicht der von ihm geleistete Kaufpreis maßgebend ist, sondern der Nominalbetrag der von ihm erworbenen Aktien bzw. GmbH-Anteile. Auch das wird an dem Beispiel deutlich: Die Gründer haben die Aktien zu Nominal erworben, d.h. 1 Euro pro Aktie. Sie haben kein Agio oder eine sonstige Zuzahlung geleistet. Demgegenüber hat die später bei der Kapitalerhöhung eingestiegene VC-Gesellschaft über den Nominalbetrag von 50.000 Euro hinaus eine Zuzahlung von 150 TEUR geleistet, d.h. 300 %. Hier wurde also ein Unternehmenswert von TEUR 200 zugrunde gelegt – vor der Kapitalerhöhung.

Eine solche Verwässerung kann massive Auswirkungen auf die Gesellschafter eines Unternehmens haben: Sie führt nämlich zu einer relativen Minderung ihres Anteils bei den Stimmrechten, den Gewinnbezugsrechten und einem Verkaufserlös im Falle einer Veräußerung des Unternehmens.

Um diese Verwässerung der Beteiligung auszugleichen, haben Aktionäre bei Kapitalerhöhungen grundsätzlich ein Bezugsrecht, d.h. das Recht, die jungen Aktien aus der Kapitalerhöhung selbst in dem Umfang zu zeichnen, wie die Aktionäre zuvor bereits an der Gesellschaft beteiligt waren. Entsprechendes gilt bei der GmbH, wenngleich das GmbHG ein solches ausdrückliches Bezugsrecht der Altgesellschafter nicht kennt.

Die Möglichkeit, das Bezugsrecht auszuschließen, ist bei Kapitalerhöhungen von entscheidender Bedeutung. Dies gilt auch bei jungen Unternehmen, die Kapital von Venture Capital-Gesellschaften erhalten sollen.

Dies ist dann besonders heikel, wenn der sogenannte „innere Wert“, d.h. der tatsächliche Wert der jungen Aktie, über ihrem Ausgabekurs liegt. In dieser Situation könnte der Aktionär den Wertverlust, den die alten Aktien durch die Ausgabe von neuen Aktien erleiden, durch den Bezug neuer Aktien oder den Verkauf des Bezugsrechts ausgleichen. Der Ausschluss des Bezugsrechts nimmt ihm diese Chance.

Vor dem Hintergrund der einschneidenden Folgen ist ein Ausschluss des Bezugsrechts nur unter strengen Voraussetzungen möglich, im Aktienrecht beispielsweise nur mit einer qualifizierten Mehrheit der Hauptversammlung. Außerdem muss der Ausschluss im Interesse der Gesellschaft selbst sein – das Interesse der Mehrheitsaktionäre reicht nicht.

In der Praxis der Finanzierung gerade junger Unternehmen spielen die strengen Regelungen über den Bezugsrechtsausschluss meistens aber eine geringe Rolle, da die Altgesellschafter ein Interesse an der Kapitalzuführung durch VC-Gesellschaft haben. Sie verzichten daher regelmäßig freiwillig auf ihr Bezugsrecht und lassen nur die VC-Gesellschaft zum Bezug der neuen Anteile zu.

Hier spielt dann in der Praxis ein anderer Aspekt eine große Rolle, der mit der Verwässerung eng zusammen hängt: der sogenannte Verwässerungsschutz.

Unternehmensbewertungen sind sehr schwierig. Dies gilt besonders im Falle junger Technologieunternehmen. Ist ein Unternehmen wie das in dem Beispiel, nicht durchfinanziert und benötigt daher später nochmals Geld, dann besteht das Risiko, dass die Bewertung niedriger ist als in dieser 1. Kapitalerhöhung. Das gilt besonders, wenn sich die Geschäfte schlechter entwickeln als ursprünglich prognostiziert. Für die VC-Gesellschaft ist dies in zweifacher Hinsicht schlecht:

Sie hat in der ersten Finanzierungsrunde zu viel bezahlt und wird jetzt aufgrund der niedrigen Bewertung noch stärker verwässert als im Falle der prognostizierten Entwicklung.

Hiervor können sich Zeichner einer Kapitalerhöhung durch die sogenannte Verwässerungsschutzklausel schützen,  die sie vor einer Verwässerung ihrer  Beteiligungsquote bewahrt, wenn bei späteren Finanzierungsrunden eine niedrigere Bewertung zugrundegelegt wird als ihrer eigenen Beteiligung. In diesem Fall sollen sie so gestellt werden, als hätte sie selbst an der günstigeren Bewertung teilgenommen.

Hierfür gibt es zwei Möglichkeiten:

  • entweder geben Altgesellschafter so viele Anteile aus ihrem Bestand an die VC-Gesellschaft ab, dass er über eine gleich große Anzahl von Anteilen verfügt, wie wenn er damals zu der niedrigeren späteren Bewertung investiert hätte.
  • Alternativ hierzu wird ein entsprechendes einseitiges Bezugsrecht der VC-Gesellschaft auf den Erwerb neuer Anteile aus einer Kapitalerhöhung zum Nominalpreis vorgesehen.

Bei der Strukturierung sollten des Verwässerungsschutzes sollten Altgesellschafter auf eine zeitliche Begrenzung drängen. Sie können dabei argumentieren, dass Kapitalgeber nur vor einer Fehleinschätzung des Unternehmenswerts geschützt werden sollten, die vor allem in der Frühphase des Unternehmens in den Unsicherheiten der Bewertung begründet liegt. Künftige Marktveränderungen sind aber dem unternehmerischen Risiko zuzurechnen und daher auch vom Zeichner einer Kapitalerhöhung zu tragen.

Kommentar verfassen

Trage deine Daten unten ein oder klicke ein Icon um dich einzuloggen:

WordPress.com-Logo

Du kommentierst mit Deinem WordPress.com-Konto. Abmelden /  Ändern )

Twitter-Bild

Du kommentierst mit Deinem Twitter-Konto. Abmelden /  Ändern )

Facebook-Foto

Du kommentierst mit Deinem Facebook-Konto. Abmelden /  Ändern )

Verbinde mit %s

%d Bloggern gefällt das: